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名家匯的紙面財富:蹊蹺的收購 瘋狂融資

  名家匯瘋狂融資維持高增長背后,控股股東和高管已經套現巨額資金。

  名家匯(300506.SZ)是一家從事照明工程的上市公司,自2016年上市以來連續保持高增長。然而,這種高增長是以應收款和存貨大幅增加為代價的,完全沒有任何的現金流入,全是紙面利潤;為了維持高增長,上市公司還不惜花大價錢對外收購同類業務標的,標的資產同樣存在現金流差的問題,且盈利能力畸高,財務真實性存疑。

  支撐名家匯過去高增長以及外延并購的資金,幾乎全部來自于資本市場和銀行貸款,這是一種高度依賴融資的增長方式,“融資-高增長-再融資-高增長”如此循環下去。整個鏈條的關鍵在于再融資,一旦再融資不順暢,高增長難再延續,戴維斯雙殺在所難免。

  更值得警惕的是,名家匯瘋狂融資維持高增長背后,控股股東已經通過質押和轉讓方式套現了巨額資金,留給上市公司的卻是一堆應收款和存貨,以及急劇惡化的資產負債表。

  紙面利潤

  2016年3月,名家匯正式登陸創業板。自上市以來,公司業績保持高速增長,2016-2018年的收入分別為4.16億元、6.82億元、13.07億元,同比增速分別為67.98%、64.02%、91.61%;凈利潤分別為1.01億元、1.74億元、3.16億元,同比增速分別為102.27%、72.72%、81.83%。

  2019年一季度,公司繼續保持高增長,收入和凈利潤分別為2.62億元、7019萬元,同比增速分別為71.48%、105.20%。

  然而,這種高增長帶來的只是紙面利潤,根本沒有任何凈現金流入。財報顯示,2016-2018年,公司經營現金流凈額分別為-1.17億元、-2.36億元、-2.01億元,2019年一季度為-286萬元。

  那么,名家匯賺來的錢都去哪兒了呢?從資產項構成來看,賺來的錢大多變成了應收款和存貨。截至2018年年末,公司應收賬款、長期應收款、存貨的賬面價值分別為8.69億元、7.87億元、5.81億元,三者合計22.37億元,占總資產的比例高達65.45%。

  這是一種極其不健康的資產結構,主要是由公司商業模式所致。公司主營業務為照明工程業務,客戶以政府機構及房地產企業為主,相對這些客戶公司議價能力低,處于弱勢地位,需要墊資。因此,這是一門苦生意。

  再者,名家匯自身的激進擴張也不容忽視。Wind資訊顯示,公司2018年營業周期高達475天。按照申萬三級行業劃分,公司屬于裝修裝飾行業,該細分行業中共有24家上市公司,公司營業周期天數位列第五名,周轉天數要高于大多數行業內上市公司。

  如果再將長期應收款考慮在內的話,公司2018年營業周期將高達656天。這也就意味著,從施工開始到最終收回工程款的時間要接近兩年。

  根據2018年年報應收賬款明細科目,名家匯1年以上應收賬款賬面余額高達3.51億元,占應收賬款總額的比例為35.02%,回款狀況不容樂觀。

  比如,2017年公司1年以內和1-2年的應收賬款賬面余額分別為1.83億元、1.45億元,2018年1-2年和2-3年以內的應收賬款賬面余額分別為1.33億元、1.26億元,回收率分別只有27.32%、13.1%。

  蹊蹺的收購

  賺不到真金白銀的名家匯,卻仍要花大價錢對外收購。

  5月27日,名家匯發布重組預案稱,上市公司擬向徐建平等9名股東購買其持有的永麒照明45%股權,交易作價為4.66億元,其中以股份方式支付3.03億元、以可轉換公司債券方式支付4658萬元、以現金方式支付1.16億元。

  與此同時,公司擬向不超過5名特定投資者發行可轉換公司債券募集配套資金不超過2.7億元,用于支付本次交易現金對價、補充流動資金等。

  在發起本次收購之前,名家匯已經在2018年進行了一輪收購。2018年3月,名家匯以支付現金方式購買永麒照明55%股份,對價為2.48億元。

  交易標的永麒照明主要從事照明工程的設計、施工業務,工程施工項目主要為市政照明工程及地產照明工程,旗下有一家控股子公司、兩家分公司。

  預案顯示,2017年和2018年,永麒照明收入分別為1.77億元、3.98億元,凈利潤分別為4340萬元、1.15億元。而且,交易對象還給出了極高的業績承諾,即2019-2021年凈利潤將分別不低于1.3億元、1.7億元、2.2億元,三年合計5.2億元。

  此次交易中,永麒照明45%股權交易作價4.66億元,對應全部股權估值10.36億元。按照2018年凈利潤計算,此次收購PE只有9倍。如果上述三年承諾凈利潤能夠實現的話,那么上市公司三年就能夠收回過半的本金。

  交易對象為何會以如此便宜的價格賣給上市公司呢?資產價值本質上來講是未來現金流的貼現值,而永麒照明與上市公司的主營業務和商業模式完全一致,同樣存在現金流差的問題。

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